Herr Diemer, als Schuldenmanager des Bundes stellen Sie die Finanzierung Deutschlands sicher. Wie funktioniert das?
Tammo Diemer: Die Bundesrepublik Deutschland hat seit 75 Jahren mehr Geld ausgegeben als eingenommen. Die Differenz ist unsere Staatsverschuldung. Dieses Geld besorgen wir am Kapitalmarkt: Wir suchen Geld, andere haben Geld. Unsere Aufgabe ist es, die Schuldenaufnahme des Bundes zu bestmöglichen Konditionen zu gestalten.
Frau Grunwald, Sie verantworten die Stabilisierungsmaßnahmen in Krisenzeiten. Wie ist der Stand der Dinge beim Wirtschaftsstabilisierungsfonds (WSF)?
Eva Grunwald: Nachdem der WSF in der Corona-Zeit gegründet worden ist, hat er 25 Unternehmen stabilisiert. Viele Stabilisierungsmaßnahmen sind erfolgreich beendet. Insgesamt betreuen wir derzeit noch fünf Unternehmen. Die regulären offenen Rückzahlungen dieser noch aktiven Stabilisierungsmaßnahmen belaufen sich auf derzeit 409,3 Millionen Euro.
Gehört zu diesen fünf auch das Energieunternehmen Uniper, das 2016 durch Abspaltung aus dem E.ON-Konzern entstanden ist?
Grunwald: Uniper wurde nicht aufgrund der Corona-Pandemie gestützt, sondern aufgrund der Energiekrise und ist daher keine Beteiligung des WSF, sondern des Bundesfinanzministeriums. Die klare Vorgabe der EU-Kommission ist, dass von der aktuellen 99-Prozent-Beteiligung bis Ende 2028 alles bis auf 25 Prozent plus eine Aktie zu reprivatisieren ist.
Gibt es Überlegungen, den WSF umzuwidmen, weil Unternehmen derzeit Hilfe brauchen könnten?
Grunwald: Die Möglichkeit von Unternehmen, vom WSF Mittel zu erhalten, ist im Sommer 2022 ausgelaufen. Es gibt auch keine Pläne, den Fonds wieder zu öffnen. Ganz allgemein kann man sagen, dass Unternehmen mit zukunftsfähigen Geschäftsmodellen in Deutschland keine Finanzierungsprobleme haben.
Erst kam Corona, dann hatten wir eine Energiekrise, und nun gibt es Zölle. Könnte sich daraus Stützungsbedarf ergeben?
Grunwald: Ihre Frage ist berechtigt. Aber wir haben derzeit in Deutschland eine andere Stoßrichtung: Der Staat will mit Investitionen in die Infrastruktur und in die Verteidigungsfähigkeit Impulse setzen. Investitionen, die Unternehmen durchführen, werden stärker steuerlich begünstigt. Es geht nicht darum, Unternehmen, die aufgrund makroökonomischer Ereignisse in Schwierigkeiten sind, zu retten.
Diemer: Wir haben unsere Planung in der zweiten Jahreshälfte moderat angepasst. Im dritten Quartal haben wir über die ursprüngliche Planung hinaus Anleihen im Volumen von 19 Milliarden Euro ausgegeben, im vierten Quartal erhöhen wir das Volumen um weitere 15 Milliarden Euro. Als die Maßnahmen für Infrastruktur und Verteidigung beschlossen wurden, sind wir davon ausgegangen, zusätzlich zu unserer Ausgangsplanung einen niedrigen zweistelligen Milliardenbetrag zu benötigen.
Das heißt: Zu den im Dezember 2024 angekündigten etwa 390 Milliarden Euro an Verkaufsvolumen für Bundeswertpapiere für das Jahr 2025 kommen 34 Milliarden Euro im dritten und vierten Quartal hinzu?
Diemer: Ja. Und mit diesen beiden Aufstockungen ist der Finanzierungsbedarf für das Jahr 2025 aus unserer Sicht auch auskömmlich abgedeckt.
Gibt es schon eine Planung für 2026?
Diemer: Daran arbeiten wir gerade. Im Dezember werden wir unsere Emissionsplanung für 2026 veröffentlichen. Das höchste Finanzierungsvolumen hatten wir im Jahr 2023. Da hat der Bund Anleihen für 500 Milliarden Euro verkauft. Das ist die Größenordnung, die wir auch in den nächsten Jahren an Schuldenaufnahme erwarten.
Sie rechnen die nächsten fünf Jahre folglich mit neuen Bundeswertpapieren im Volumen von 500 Milliarden Euro jährlich?
Diemer: Ja, und diese Zahl kann sogar noch leicht wachsen. Wir rechnen definitiv mit einem wachsenden Finanzierungsbedarf in den nächsten Jahren.
Bundesanleihen, mit denen Sie die Schulden des Bundes finanzieren, gelten als sehr sicher und sind deshalb bei ausländischen Investoren beliebt. Aber die Zinsen für langlaufende Papiere sind stark gestiegen. Verbirgt sich dahinter ein höheres Rückzahlungsrisiko?
Diemer: Bei langlaufenden Papieren reden wir von in dreißig Jahren fälligen Wertpapieren und deren Zinskonditionen im Vergleich zu solchen, die in zehn Jahren fällig werden. Die höheren Zinsen für die langlaufenden Titel sind ein Indikator für die Risikoprämie, die wir als Emittentin zu zahlen haben. Für alles, was unsicher ist, möchten Investoren, wenn sie sich 30 Jahre lang engagieren, eine Kompensation. Es sind also keine Bonitätsrisiken, sondern es sind Marktunsicherheiten. Diese erhöhte Zinsdifferenz zwischen dreißig und zehn Jahren ist übrigens ein globales Phänomen und betrifft neben uns im Euro- auch die anderen großen Währungsräume.
Wie beurteilen Sie den Markt für US-Staatsanleihen? Das Bankhaus Metzler etwa befürchtet, die Schulden könnten außer Kontrolle geraten.
Diemer: Der Markt für US-Treasuries – das Pendant zu Bundeswertpapieren in Deutschland – läuft vollkommen rund. Von Krise keine Spur. Der wichtigste Aktienindex S&P 500 hat historische Höchststände erreicht, und die Volatilitätsindikatoren sowohl im Aktienmarkt als auch im Anleihemarkt sind rückläufig. Täglich werden US-Staatsanleihen im Umfang von einer Billion US-Dollar gehandelt.
Seit 2024 geben die USA mehr Geld für die Zinszahlungen auf ihre Schulden als für Verteidigung aus. Das „Ferguson-Gesetz“ sagt mit Blick auf Staatspleiten, das führe ins Verderben.
Diemer: Ich glaube, wir tun gut daran, dass wir jetzt nach Europa und nach Deutschland schauen und versuchen, unsere eigene Kraft wieder zurückzugewinnen. Die von Ihnen genannten Kennziffern sind interessante Parameter. Wir sind da noch in einem sehr guten Terrain, was die Verhältnisse angeht. Insbesondere wenn man sich die Finanzplanung der nächsten fünf Jahre anschaut, wird das in Deutschland auch so bleiben.
Die Zinskosten werden sich erhöhen, wenn der Staat mehr Schulden macht.
Diemer: Ja. Allerdings haben wir mit 30 Milliarden Euro für das Jahr 2025 eine Zinslast, die deutlich niedriger ist als unsere Verteidigungsausgaben. Aber das ist eine Zahl, die in den nächsten Jahren wachsen wird.
Auf welche Schuldenquote werden wir dann kommen?
Diemer: Für öffentliche Schulden – das sind die des Bundes, der Länder und der Kommunen – sind wir in Deutschland aktuell bei einer Verschuldungsquote in Relation zur Wirtschaftskraft von 63 Prozent. Das Defizit erhöht diese Verschuldungsquote. Entgegen wirken Wirtschaftswachstum und Inflation. Eine öffentliche Prognose, wie sich die Verschuldungsquote in den nächsten fünf Jahren entwickelt, wird wie immer im Herbst veröffentlicht. Entscheidend ist dabei die Wachstumsperspektive, die danach wieder für eine fallende Quote sorgen wird.
Holen Sie dann Günther Schild aus der Kiste, die lustige Schildkröte, mit der die Finanzagentur mal sehr offensiv um Gelder von Privatanlegern geworben hat?
Diemer: Das steht zurzeit nicht auf der Agenda.
Hat man das beendet, weil die Aktion nicht so erfolgreich war?
Diemer: Das Privatkundengeschäft war sehr erfolgreich. Allerdings wurde es in einer Phase, in der die Zinsen fielen, immer schwieriger, eine Marge zu erwirtschaften.
Sie stützen sich demnach ausschließlich auf institutionelle Investoren?
Diemer: Ja. Wir verzeichnen eine Rekordnachfrage. In diesem Jahr wurde bisher im Durchschnitt das 1,7-fache Volumen geordert von dem, was wir angeboten haben.
Wie wichtig ist denn insgesamt das Vertrauen in Ihre Institution, in die Finanzagentur? Brauchen Sie Vertrauen?
Diemer: Unbedingt. Der Umsatz in unseren Papieren ist ja enorm hoch. Der Euro und die Volkswirtschaft samt Kreditwirtschaft benötigen eine sichere und gut funktionierende Zinsreferenz. Das Fünffache der täglichen Wirtschaftskraft hier im gesamten Euroraum wird über den Bund-Future-Markt gehandelt, also im vergleichsweise kleinen Markt der Bundeswertpapiere. Da muss alles reibungslos funktionieren.
Nicht so reibungslos läuft es bei der prominentesten Staatsbeteiligung, der Commerzbank.
Grunwald: Ich habe schon auf die Frage gewartet.
Zeitweise stand ein Verlust von mehr als vier Milliarden Euro für den Bund zu Buche. Können Sie bestätigen, dass der Bund nun mit seiner Beteiligung von noch 12,6 Prozent über der Gewinnschwelle ist?
Grunwald: Ja, das ist eine erfreuliche Entwicklung.
Das war im September 2024 noch anders. Da verkaufte der Bund erstmals Commerzbank-Aktien zum halben Einstandspreis. Warum haben Sie mehr als eine halbe Milliarde Verlust realisiert?
Grunwald: Damals sprachen alle Argumente dafür, mit einem Verkauf zu beginnen. Die in der Finanzkrise notwendige Stabilisierung der Commerzbank war beendet, die Restrukturierung gut gelaufen, und der Aktienkurs hatte sich schon positiv entwickelt im Vergleich zu den Jahren zuvor, ohne dass mit erheblichen weiteren Steigerungen im Markt gerechnet wurde. Die Entscheidung zum Verkauf der Beteiligung war daher folgerichtig. Viele Marktteilnehmer haben diese Entscheidung begrüßt, auch die Commerzbank.
Damals war nicht abzusehen, dass alle Aktien an Unicredit gehen würden. Können Sie verstehen, dass die Commerzbank heute den Großaktionär Unicredit und sein offensichtliches Vorhaben, die Bank zu übernehmen, als feindlich ansieht?
Grunwald: Das Vorgehen der Unicredit war sicherlich nicht vertrauensbildend.
Hätte nicht Ihrem Transaktionsberater, der größten US-Bank J.P. Morgan, auffallen müssen, dass sich Unicredit vor dem Verkauf der staatlichen Aktien schon vier Prozent zusammengekauft hat?
Grunwald: Als Unicredit einstieg, wurden täglich 82 Millionen Commerzbank-Aktien gehandelt. Da ist es schwer zu sehen, wenn sich jemand ein Aktienpaket, zumal teilweise durch derivative Produkte, zusammenkauft und unterhalb der Meldeschwellen bleibt.
Die Finanzagentur hat dann mit dem „Bookbuilding“ ein Verkaufsverfahren gewählt, das üblicherweise darauf zielt, die angebotenen Aktien breit zu streuen. Am Ende sind aber alle bei Unicredit gelandet. Sind Ihnen handwerkliche Fehler passiert, oder wollten Sie strategische Bieter anlocken?
Grunwald: Für den Staatsausstieg aus der Commerzbank hat die EU-Kommission ein transparentes und diskriminierungsfreies Verfahren vorgeschrieben, und so wurde es umgesetzt.
Der Aktienkurs der Commerzbank hat sich seit dem Verkauf im September 2024 von 13 Euro auf 33 Euro erhöht. Jetzt, zum höheren Kurs, will der Bund nicht weiterverkaufen. Warum?
Grunwald: Die wirtschaftliche Entwicklung der Commerzbank und des Aktienkurses ist für alle Aktionäre und damit auch für den Bund sehr erfreulich, schließlich halten wir noch 12,6 Prozent. Neben dem gestiegenen Aktienkurs profitiert der Bund auch von Dividendenzahlungen, die sich stetig erhöhen. Bis auf weiteres hat der interministerielle Lenkungsausschuss entschieden, keine weiteren Commerzbank-Aktien zu verkaufen.
Aber die Argumente, die im September 2024 für den Aktienverkauf sprachen, sind doch nicht hinfällig?
Grunwald: Es sind neben der positiven Aktienkursentwicklung, die für den Verkauf weiterer Commerzbank-Aktien spricht, weitere Argumente hinzugekommen, die derzeit gegen einen weiteren Aktienverkauf sprechen. So sind die Auswirkungen auf andere Stakeholder . . .
. . . meinen Sie Belegschaft und Kunden?
. . . ja, zum Beispiel. Die Auswirkungen eines weiteren Verkaufs der Staatsbeteiligung an der Commerzbank auf andere Stakeholder sind im Moment einfach nicht klar.
Ist die Eigenständigkeit der Commerzbank für den Bund ein Ziel?
Grunwald: Für eine Eigenständigkeit der Commerzbank sprechen sicherlich einige Argumente, etwa die Kreditversorgung deutscher Unternehmen aus Frankfurt heraus, die Stabilität und die Finanzierung von Exporten. Ein Drittel der Außenhandelsumsätze deutscher Unternehmen läuft über die Commerzbank.
Jetzt aber ist Unicredit am Drücker. Wenn der Bund die Aktien breit streuen wollte, hätte dann nicht J.P. Morgan die Höchstzuteilung an einen Einzelnen auf einen kleinen Prozentsatz beschränken sollen?
Grunwald: Der Staat muss seine Beteiligung transparent und diskriminierungsfrei verkaufen. Künstliche Eingriffe in die Zuteilung stehen dem entgegen. Das hätte im Übrigen auch dem Ziel geschadet, den Verkaufserlös für die Steuerzahler zu maximieren.
Hätten Sie das Marktverfahren „Bookbuilding“ stoppen und ein neues Verfahren für strategische Bieter starten können? Hätte sich so nicht sogar ein höherer Preis als der von Unicredit gezahlte erzielen lassen?
Grunwald: Zu dem Zeitpunkt, an dem klar wurde, dass die Unicredit ein Angebot für sämtliche in dem Bookbuilding-Verfahren angebotene Aktien abgeben wird, war es uns rechtlich nicht mehr möglich, das Verfahren zu stoppen. Was alternative Verfahren angeht: Immer gilt die Vorgabe, transparent und diskriminierungsfrei zu agieren. Wir können nicht einfach direkt an Einzelne verkaufen, sondern wir müssen immer über ein Marktverfahren gehen.
Was wären Gründe gewesen, mit denen man das Bookbuilding-Verkaufsverfahren noch hätte stoppen können?
Grunwald: Solche Gründe liegen im Spektrum außergewöhnlicher Ereignisse wie einem Kriegsausbruch, höherer Gewalt oder ein plötzlicher Börsencrash, also schwerwiegenden externen Faktoren, die Marktbedingungen erheblich verändern können.
Und dass Ihnen der Höchstbietende nicht gefällt?
Grunwald: Falls das so wäre, wäre es definitiv kein Grund gewesen, um den Verkauf abbrechen zu können.
Können Sie uns sagen, welche Gebühren J.P. Morgan als Transaktionsberater vom Bund erhalten hat?
Grunwald: Da sind wir immer, also nicht nur in diesem Vertragsverhältnis, zur Verschwiegenheit verpflichtet.
Aber Sie sehen keinen Grund, angesichts des Ausgangs des Verkaufsverfahrens eine Sonderuntersuchung etwa über Ihren Transaktionsberater J.P. Morgan anzustoßen?
Grunwald: Warum? Die Aktien wurden den Regeln entsprechend an den Bieter mit dem höchsten Gebot veräußert. Wir haben für den Finanzmarktstabilisierungsfonds und damit für den Steuerzahler ein, in Anbetracht des seinerzeitigen Aktienkurses, gutes Ergebnis erzielt. Das ist ein Fakt, und zwar ein positiver.
